【泽平宏观】投资时钟与大类资优博平台产表现:经典理论与实证检验——大类资产配置之九
本文摘要:文:方正宏观任泽平 联系人:宋双杰 导读 大类资产配置是证券投资研究的王冠。投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现,进而给出投资建议,是一种从上到下的投资思路,自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。本文是投

文:方正宏观任泽平 联系人:宋双杰

 

文:方正宏观任泽平 联系人:宋双杰

  导读

  大类资产配置是证券投资研究的王冠。投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现,进而给出投资建议,是一种从上到下的投资思路,自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。本文是投资时钟研究系列的第一篇,旨在研究经典的投资时钟理论,并检验其有效性。后续我们将检验投资时钟在中国的有效性,并力图建立“中国投资时钟”。

  摘要

  最早的投资时钟:经济周期循环与大类资产配置。最早的投资时钟发表在1937年伦敦的《标准晚报》,展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动,聪明的投资者可以通过监测经济周期循环获得更高收益。其大类资产包括现金、债券、股票、海外资产、大宗商品、房地产,经济周期在12个刻度的时钟上轮动,其中12点代表着经济最繁荣的阶段,而6点代表着经济最萧条时的阶段,不同阶段推荐不同资产选择。

  美林投资时钟:资产配置领域的经典理论。通过对经济增长和通胀两个指标的分析,将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段,并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金。相较最早投资时钟,美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准,大类资产推荐也不尽相同。

  检验美林投资时钟的有效性:基本可靠。根据美林投资时钟模型,我们可以划分经济周期的四个阶段,当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段,产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段,产出缺口与通胀双双上行时为过热阶段,产出缺口下行通胀上行时为滞涨阶段。美国各类资产在各经济周期的平均收益率,与美林投资时钟的预期一致。1)衰退:债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到了10.57%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现糟糕。2)复苏:股票是复苏阶段的最佳选择,每年收益率达到了19.43%。大宗商品的投资收益率是负值,但这主要归因于油价下跌。3)过热:大宗商品是过热阶段的最佳选择,年收益率为16.8%。债券表现糟糕,年收益率只有5.83%。4)滞胀:现金在该阶段的年均收益率为6.42%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕,年收益率为-3.92%。大宗商品的年均收益率高达23.02%,但受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大,掩盖了同时期非石油类大宗商品价格的下跌。

  2008年金融危机后美林投资时钟理论受到挑战。危机后,大类资产走势便摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式,无论处于何种阶段,大类资产市场均呈现股债双牛的格局,商品与货币表现较差。股票与债券则成为2009年以来表现最好的资产,而不是大宗商品和债券。经济和通胀的趋势基本一致,经济上行则通胀上行,经济下行则通胀下行,过热与衰退成为美国经济的主旋律。美联储宽松的货币政策是导致该现象的主要原因,另外商品受国际市场影响较大。

  美林投资时钟并未失效。美林投资时钟建立在经济主导金融、短期经济围绕长期经济趋势波动、政府逆周期宏观调控熨平短期经济波动等假设前提之上。2008年后各国央行都实行前所未有的宽松货币政策,注入的流动性直接进入金融市场,推升各类金融资产价格,成为资产价格的决定性力量,打破了美林投资时钟所预期的经济周期和资产价格之间的逻辑关系,导致大类资产表现与美林投资时钟的预期不符。这并不代美林投资时钟的逻辑是错的,其逻辑依然有效,只是其适应的假设前提不合。因美林投资时钟存应用边界,在运用时需要进行更细致的实证检验,在此基础上对其进行修正,使之符合实际。

  风险提示:投资时钟应用前提发生改变,投资时钟应用边界不清

  目录

  1投资时钟的研究进展

  1.1 最早的投资时钟

  1.2 美林投资时钟

  1.3 美林投资时钟对最早投资时钟的改进

  2美林投资时钟如何运行

  2.1 在经济周期波动中识别拐点

  2.2 增长和通胀周期驱动投资时钟

  2.3 美林投资时钟下的投资策略

  3检验美林投资时钟的有效性

  3.1 美国美林投资时钟划期

  3.2 1971-2016年美林投资时钟下美国大类资产表现:符合经典理论

  3.3 2008年金融危机前后美林投资时钟理论在美国表现差异巨大

  4美林投资时钟在日本作用有限

  4.1 日本美林投资时钟划期

  4.2 运用美林投资时钟下的日本资产收益率

  4.3 美林投资时钟理论在日本表现不佳

  5美林投资时钟失效了吗?

  5.1 对美林投资时钟的质疑增加

  5.2 美林投资时钟仍然有效

  5.3 美林投资时钟的应用边界

  正文

  1投资时钟的研究进展

  1.1 最早的投资时钟

  最早的投资时钟在1937年的伦敦《标准晚报》上发表,其展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动,虽然在实践中,人们较难抓住这种收益轮动所带来的投资机会,但历史数据证实这种轮动收益是真实存在的。比较而言,年轻的投资者通过此获益的可能性较低,但那些敏锐的、监测经济周期循环时各资产状况的投资者确能据此获得更高的收益。最早的投资时钟也有缺陷,它看待经济背景状况的方式过于粗糙,但仍可以在经济周期的不同阶段,为指导投资决策提供有用的框架,虽然可操作性存疑。

  在最早的投资时钟里,大类资产包括现金、固定收益产品(债券)、股票、海外资产、大宗商品、房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动,不同时刻对应着不同的经济阶段,其中12点代表着经济最繁荣的阶段,而6点代表着经济最萧条时的阶段:

  12点:经济繁荣的顶点,房地产市场价格提高。房地产市场受充分就业、经济快速增长、有利的经济条件和积极的市场情绪等因素的支撑。随着通胀的上行,经济强劲需求旺盛,大宗商品成为有吸引力的标的,通胀挂钩债券刚可用于对抗通胀的上升。

  1点:经济减缓,利率上升。经济进入经济周期的减速阶段,通胀升高、对资金的旺盛需求(如购置房地产的高杠杆率)和政府为使过热的经济软着陆而作的努力,共同推高了利率水平,但如果政策失误,提高利率水平的过快,会导致经济的硬着陆。

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